물적분할과 지주사 디스카운트^***:

물적분할은, 지배주주 측에서 구주매각과 유상증자 두 개의 선택권을 갖는다. 전술한 바와 같이 구주매각 즉 화학이 보유하게 될 배터리의 주식 중 일부를 매각함으로써 배터리의 성장성으로 인한 주가 상승 프리미엄을 화학의 법인계좌로 입고시키고 이를 경우에 따라 화학의 주주들에게 배당금으로 지급할 수 있는 옵션이 있다. 물론 구주매각을 하지 않고 또는 구주매각과 병행하여, 배터리의 유상증자를 단행할 수도 있다. 이 모든 것은 지배주주(LG 그룹의 지배주주, 소위 ‘오너 일가’를 가리킨다, 이하 같다)의 결정에 달려 있다.

인적분할을 한 뒤 배터리를 상장하면 분사된 배터리의 주식을 갖게 된 일반주주도 상장 차익 등 주가상승의 이익을 얻을 수 있다. 하지만, 이는 일반주주들에게만 해당되는 사항일 뿐 지배주주에겐 ‘그림의 떡’이 될 수 있다. ㈜LG는 지분율 33.34% 로, 지배권을 유지하려면 시장주가가 오른다고 주식을 팔 형편이 아니다. 배터리가 한창 성장기에 진입하는 국면이라면 당분간 배당소득도 기대하기 어려울 수 있다. 그렇게 되면 ㈜LG는 상장차익이건 주가상승 이익이건 배당소득이건 배터리로부터 당분간 무언가를 얻기가 쉽지 않다. ㈜LG가 이익을 실현하기 어려우면 ㈜LG에 지분을 갖고 있는 지배주주는 손에 쥐는 것이 없게 된다.²²⁾

결국 지배주주의 입장에서, 배터리 분사로 인한 상장차익, 주가 상승의 프리미엄을 실현하여 손에 쥐고 싶다면 인적분할은 선택하기 어렵다. 물적분할 방식을 채택한 뒤 화학이 보유한 물량 중 일부를 상장 전이건 후이건 구주매각을 통해 그 프리미엄 차익을 실현하여 화학의 계좌로 입고시킨 뒤 이를 ㈜LG에게 배당시키고 다시 이로부터 배당받아 회수하는 방법이 현실적이다. 지분율 100%에서 시작하므로 매각 물량의 여유도 충분하다. 또한 100% 자회사면 M&A가 용이하기 때문에 그룹 내 특수관계인을 위한 합병, 주식양수도 등 거래를 통해 지배주주에게 부를 이전시키기 쉽다. 가령 분사 후 상장하기 전의 비상장 주식에 적용되는 가격으로 그룹 내 특수관계인들에게 배터리의 지분을 취득시킨다면 손쉽게 성장주인 배터리에 대한 지배주주와 특수관계인의 지분율을 증가시킬 수 있다. 전략적 제휴를 위한 주식매각의 경우도 마찬가지다. 지배주주의 입장에서는 지배권이 희석되기 때문에 제휴 파트너에게 ㈜LG가 보유한 배터리 주식을 팔거나 배터리가 제3자배정 유상증자를 하기는 어렵다.

문제는 위와 같은 방식은 지배주주에겐 유리하지만 일반주주에겐 손해라는 점이다. 일반주주는 인적분할이 되면 자신이 직접 배터리의 주식을 갖게 되므로 주식매각을 통해 상장차익 및 주가상승 이익을 실현할 수 있다. 그러나 [물적분할+구주매각] 루트로 가면, 지배주주가 일반주주들의 매각 기회를 봉쇄하고 차익 실현의 프리미엄 기회를 화학에게 집중시킨 뒤 그 가치의 일부를 특수관계인 등 외부의 제3자에게 이전시킬 수도 있으며, 화학의 구주매각을 통해 실현한 차익을 화학의 계좌로 입고시킴으로써 그 이익의 처분에 관한 재량권을 지배주주가 독점할 수 있다. 일반주주의 입장에서 물적분할이 인적분할에 비해 큰 손해라고 느껴지는 부분은 바로 이러한 부분들이다.

이에 대하여는, [물적분할+구주매각]을 통해 얻은 차익을 화학의 계좌로 입고시킨 뒤 주주들에게 배당하면 일반주주도 그 이익을 지분 비례로 향유할 것이므로, [인적분할+유상증자]와 차이가 없으며 결국 일반주주는 손해가 없지 않느냐고 반문할 수 있다. 그러나 그렇게 보기 어려운 점이 있다.

첫째, 인적분할을 하면 분사로 독립된 배터리의 상장 프리미엄 이익이 고스란히 기존 주주에게 남게 되지만, 물적분할 후 구주매각은 그러한 이익을 화학의 법인 계좌가 몰취하는 효과가 생긴다. 화학의 법인 계좌가 몰취한다는 것은 물적분할의 경우 주식에 대한 처분권한을 화학의 대표이사(그에 대한 인사권을 갖고 있는 지배주주)가 100% 대주주로서 독점적으로 행사하므로, 인적분할이었다면 일반주주들 각자에게 분유되었을 배터리 주식에 대한 처분권을 지배주주 앞으로 집중, 이관함을 가리킨다. 달리 설명하면, 인적분할을 하면 일반주주들은 원하는 타이밍에 원하는 물량만큼을 원하는 가격에(시장가격이 원하는 수준에 도달하였을 때) 팔 수 있었지만, 물적분할로 인해 화학을 통해 간접보유하게 되는 결과, 화학이 배터리 주식을 팔지 여부, 판다면 누구(가령 특수관계인)에게 팔지, 언제 얼마에 팔지, 또 그 팔아서 얻은 돈을 배당으로 지급할지, 한다면 얼마만큼 할지 그 의사결정을 알기도 어렵고 그에 참여할 수도 없는 위치가 된다. 자산 처분의 권한, 환금의 용이성을 플러스의 투자가치라고 인정한다면 이 부분을 몰취 당한 만큼 물적분할은 일반주주의 주주가치에 디스카운트 요인 즉 후술할 지주사 디스카운트 요인을 야기한다고 말할 수 있다. 환금성의 몰취 및 지배주주 앞 이전은 일반주주의 주식의 할인율을 증가시켜 그 가치를 크게 저감시킬 것이다. 기업 가치와 지배주주 가치, 일반주주 가치가 서로 달라질 수 있음을 선명하게 보여주는 대목이다.

둘째, 차익을 배당을 통해 회수하는 것과 주식매각을 통해 회수하는 것은 수익률 차이가 크다. [물적분할+구주매각] 후 일반주주들이 화학으로부터 배당을 받을 경우, 배당 소득에 세금을 납부해야 한다. 이에 반하여 인적분할의 경우 일반주주들이 시장에서 주식을 매각하면 상장주식의 매매차익은 현재 세법상 ‘대주주’가 아니면 과세 대상이 아니다. 결국 [물적분할+구주매각+배당] 방식은 일반 소액주주들에게 배당 소득세만큼 투자수익률 저하 요인이 된다. 이 역시 일반주주 가치의 할인요소로서 후술할 지주사 디스카운트 요인을 구성할 것이다.

셋째, 주식매각의 제한과 지배권 비용의 분담이다. 물적분할 후 화학이 구주매각을 할 경우 무한정 매각을 할 수는 없다. 지배권을 유지하기 위한 수준(화학에서는 분할 후 최소 70% 유지계획을 밝힌 바 있다)만큼은 보유해야 하기 때문이다. 일종의 매각 제한이라고 할 수 있는데, 일반주주도 이 효과를 간접적으로 받게 된다. 반면, 인적분할을 하면 일반주주들은 그러한 매각 제한을 받지 않고 배터리 부분을 다른 투자자들에게 전량 매도할 수 있다. 물적분할의 경우 발생하는 위와 같은 매각제한의 부담은 지배주주의 배터리에 대한 지배권 유지 비용이라고 할 수 있는데, 일반주주들도 이러한 지배권 유지비용 분담을 강요당하는 의미가 있다. 지배주주야 모든 것을 원하는 대로 결정할 수 있고 바로 그러한 권능을 위해 지배권을 추구, 확보하는 것이므로, 그에 따른 자금부담과 비용을 감수하는 것은 당연하다. 그러나 일반주주는 그러한 권능을 향유할 수 없기에 지배권 보유비용을 갹출당하는 것은 효용과 비용 간의 비례적 대가관계가 맞지 않는다.²³⁾ 일반주주로서는 물적분할의 경우 초래될 위와 같은 비용 부담에 마땅한 대응수단이 없는데(이는 주주의 비례적 이익 보호의무가 인정되지 않기 때문이다), 일반주주 가치와 지배주주 가치의 괴리, 일반주주 가치의 지배주주 앞 이전을 보여준다. 이것도 물적분할의 불리한 점으로서 후술하는 지주사 디스카운트의 중요한 원인을 구성한다고 볼 수 있다.²⁴⁾

배터리의 발전 자금 조달을 위하여 유상증자를 해야 한다고 가정할 경우, 인적분할과 물적분할은 중요한 차이가 있다.

물적분할의 경우 화학이 100% 지분을 보유한 상태에서 출발하므로 지배권 희석 위험이 거의 없는 반면, 인적분할의 경우는 ㈜LG가 약 33.34% 에 불과하여 지배권 희석위험이 있고 이를 막으려면 현금부담이 발생함은 전술하였다. 지배주주의 입장에서 유상증자를 염두에 둔다면 인적분할은 현실적으로 거의 선택하기 어렵다. 그러나 이것은 지배주주의 지배권 유지·강화 필요성 내지는 출자여력 부족 등과 같은 지배주주의 개인 사정이지 기업가치와 직접 관련 있는 사항은 아니다. 이 문제의 본질이 지배주주의 이해상충 문제임을 다시 한번 보여주는 사례다.

일반주주는 어떠한가. 물적분할의 경우 유상증자는 배터리의 가치가 화학의 자산 내부에 머물러 있지 않고 외부로 판매됨을 뜻한다. 그 가치가 화학의 법인계좌로 입고되어 화학의 주주에게 온전히 전달되지 못할 수 있음은 전술하였다. 인적분할 후 유상증자를 할 경우 일반주주도 지분율이 희석되는 문제는 있다. 그러나 일반주주는 지배권을 보유한 주주가 아니므로 이러한 지분율 희석이 주식 1주에 내재된 잠재 의결권 가치에 주는 손상은 무시해도 좋을 만큼 미미하다. 어차피 거래소의 시장주가는 지배권이 없는 것을 전제로 그만큼 할인(minority discount)된 가격이기 때문이다. 오히려 이러한 유상증자 과정에서 높은 가격으로 증자대금이 납입되면 기존 주주들은 주당 가치가 상승할 수 있으며, 시장의 유동성이 풍부해지고 지배주주의 지분율이 낮아진다면 일반주주들의 주식에 내재되어 있는 가치할인(minority discount 또는 liquidity discount) 폭이 감소하여³⁹⁾, 이익이 될 여지도 있다. 결국 지배주주는 물적분할이, 일반주주는 인적분할이 유리하다.

물적분할로 배터리를 화학의 100% 자회사로 내리면, 기존의 화학의 일반주주들은 더 이상 배터리의 주주가 아니다. 배터리의 주주는 화학이라는 법인이므로 배터리에 대한 관할은 그 1인 주주인 화학의 단독 관할로 이관된다. 이것은 인적분할과 다른 점이다. 화학의 단독 관할이라 함은 일반주주가 배제된 화학의 대표이사의 관할을 뜻하고 이것은 사실상 지배주주의 단독 관할을 뜻한다.

이것은 배터리가 각종 그룹내 계열사 간 몰아주기, 자산/영업양수도 등의 M&A, 특수관계인간 부당지원 거래의 비밀 통로로 활용(이른바 ‘터널링’)되는 등 주주간 부의 이전 도구(vehicle)로 활용될 경우, 화학의 일반주주는 주주에게 부여되는 주총 표결권, 주식매수청구권, 주주 소송권 등 법적 견제수단을 잃게 됨을 뜻한다.⁴⁰⁾ 이것도 지주사 디스카운트의 한 원인을 구성하는 요소라고 할 수 있다. 최근 추진되고 있는 이른바 공정3법⁴¹⁾의 한 내용으로 포함되어 있는 다중대표소송 개정안이 이러한 문제점에 대비하자는 것인데, 이 법안이 통과되면, 화학의 일반주주도 자회사인 배터리 경영진을 상대로 소송을 할 수 있는 길이 열릴 수 있으나 그것만으로는 충분치 않을 것이다.

물적분할의 경우 주주 보호를 위한 별도의 입법적 보완이 필요하다는 견해⁶⁰⁾가 있기는 하나, 물적분할과 지주사 디스카운트 현상이 야기할 주주 이익 침해 현상과 그 구제수단을 구체적으로 논하는 문헌은 찾기 어렵다. 지주회사 주주들의 보호 수단을 논하는 문헌⁶¹⁾도 있으나, 지주회사 제체가 성립되고 난 이후, 즉 물적분할 이후의 문제를 다루고 있을 뿐 물적분할이라는 의사결정에 이르는 과정 그 자체에 관한 논의는 아니다.

기존 논의들의 근본적인 한계는, 이사의 선관의무가 “주주의 이익을 보호하는 것이 아니라 법인의 이익을 보호할 뿐”이라는 기존의 관점⁶²⁾을 벗어나지 못하고 있다는 점이다. 그러한 관점으로는 법인의 가치, 기업의 가치에는 영향을 주지 않은 채 다단계로 구성된 일련의 거래를 통해 일반주주의 주주가치를 편취해가는 것을 견제하기 어렵다.⁶³⁾ 예컨대 본 사안은 ① 현상유지냐 분사냐의 논점과 ② 분사를 한다면 물적분할이냐 인적분할이냐의 두 논점이 있는데, ① 의 논점은 기업가치 증가에 관한 것이고, ② 의 논점은 주주간 배분에 관한 것이다. 일부 의결권 자문사나 언론 등 물적분할을 옹호하는 의견은 대체로 이 둘을 섞어서 ② 의 논점에 대하여는 이렇다 할 설명이나 분석 없이 “(물적)분할이 기업가치에 좋고 따라서 주주에게도 좋으니 문제가 없다”는 식의 논리를 주장하는데,⁶⁴⁾ 이것은 주주간 배분의 문제를 교묘히 누락시킨 것이다. 위 자문사들의 찬성의견에는 주주보호의무가 인정되지 않는 회사법 규범적인 요소가 고려되고 있지 못한 것으로 보이는데 그 점도 내용의 현실성, 신빙성을 떨어뜨리는 요인이다. 물적분할을 하면 화학과 배터리의 기업가치 총계는 증가할지 몰라도(“파이 키우기”), 일반주주의 가치는 지배주주에게 편취됨으로써 오히려 하락할 수 있다(“파이 나누기”). 특히 물적분할 결정은 인적분할 가능성의 “불가역적 폐기”를 뜻하므로 일반주주에게는 기회이익 상실 손해가 ‘확정’되는 순간이다. [인적분할과 물적분할]을 비교하지 않고, [현상유지와 물적분할]을 비교하면 위와 같은 일반주주가치의 ‘불가역적 폐기’ 손실이 계산에서 누락된다. 의결권 자문사들이 찬성권고 이유로 내세운, ‘물적분할 후 주식매각을 통해 화학의 부채비율, 차입금 부담을 해소해야 한다’는 논리도 [인적분할과 물적분할]의 비교를 누락한 우를 범한 예라고 생각된다. ①의 논점만 내세울 뿐, ②의 논점엔 의도적으로 눈을 감는 논리인데, 이는 “합병 시너지가 발생하니 합병비율과 같은 주주간 득실은 문제삼지 말라”는 삼성물산 합병무효 1심 판결의 논리⁶⁵⁾ 또는 배임판결에서 문제되었던 국민연금의 당시 내부 찬성 논리나 다를 바 없다. 전술하였듯이 현재 화학의 재무상태에 비추어 꼭 주식매각이 필요할 정도로 부채비율이 문제인지도 의문이거니와 부채비율이 문제라면 내부유보의 축적을 기다려 분할을 천천히 하거나 분할비율(분할대상 자산부채)의 조정 방안도 있을 것이다. 또 인적분할은 안 되고 반드시 물적분할이어야만 할 이유도 없을 것이다. 그런데도 그에 대한 설명 없이 “회사를 위해 물적분할이 필요하니 일반주주는 손해를 감수하라”는 논리⁶⁶⁾는 수긍하기 어려운 면이 있다. 국민연금 배임 판결의 취지대로 국민연금이 이러한 대목에서 캐스팅 보트를 활용하여 정보의 비대칭을 해소하고 검증에 나서며 의안의 수정을 요구하는 스튜어드쉽 역할을 해준다면 바람직할 것인 바, 일단 국민연금이 주총에서 반대 의결하기로 결정한 것⁶⁷⁾은 매우 타당한 조치라고 생각된다.

향후 본건이 문제된다면 경영진은 상기의 같이 기업가치와 지배주주가치, 일반주주가치를 구분하지 않고, 다시 말하면 물적분할과 인적분할을 비교하지 않고 분사와 현상유지를 비교하며 ‘기업가치’ 또는 ‘총주주가치’가 증가한다고 주장하는 전략 외에도 다음과 같은 방어논리들을 내세울 것으로 생각된다: ① “물적분할 그 자체는 기업가치/주주가치에 손해를 주는 것이 아니다, 아직은 주식매각이나 상장 계획이 없으니 지주사 디스카운트는 논외다”며 거래를 단계별로 분절하는 전략, ② 본 사안의 경우 최고 경영진이 주식 70%를 유지하겠다며 주식매각을 계획하지 않았느냐고 반문한다면 그에 대해서는, “주식매각 언급은 회사 대표이사의 언동이 아니므로 회사의 공식적인 견해표명이 아니다, 주식매각 계획은 현재로서는 회사의 뜻이 아니다”는 식의 ‘꼬리자르기’ 전략,⁶⁸⁾ ③ “지주사 디스카운트라는 주가하락 현상은 뚜껑을 열어보기 전에는 알 수 없는 것 아니냐, 설령 떨어진다 해도 그것은 시장의 (잘못된) 반응일 뿐, 경영진의 잘못이 아니며 시장 주가는 경영진이 책임질 사항이 아니다”며 지주사 디스카운트를 리갈 이슈가 아닌 마켓 이슈로 몰고 가는 전략 등이다. 이들은 본건 거래의 일련의 절차와 결과 간의 상호 연결성을 부정하며 단계별로 끊어가는 논리인데, 주주이익 보호, 이해상충 해소라는 절차적·동태적·사전적 접근을 취하지 않으면 대응이 쉽지 않을 것이다.

한편, 지주회사 주주를 보호하기 위한 방안으로 다중대표소송을 제시하기도 하지만,⁶⁹⁾ 다중대표소송제도는 주주이익을 보호해야 한다는 의무를 인정하는 실체법적인 조치는 아니며, 단지 소제기권자(원고적격)를 모회사 주주에게 확대하는 소송법적 조치에 불과하기에 별 도움이 되지 않을 것이다.⁷⁰⁾

그렇다면 구체적으로 어떠한 대안이 가능할까? 우선 문제의 본질이 지배주주의 이해상충에 있다는 점에서 출발하여 절차적·동태적·사전적으로 접근해야 한다. 지배주주의 이해상충이 해소되지 않은 이상 “모든 주주를 위한 공정한 단체법적 의사결정”은 불가능하다는 점을 인정해야 한다. 그런 다음 이사회와 주총 등 회사법적 의사결정 절차가 지배주주의 이해상충으로 말미암아 ‘오염’되지 않도록 이해상충 해소장치를 작동시킬 필요성을 인정하고 그 방향으로 나아갈 필요가 있다. 이러한 유형의 문제는 절차가 다 진행되고 나서 소송으로 다투기란 매우 어렵다.

먼저 이사회 단계에서는, 지배주주에 의하여 선임된 이사들이 단독으로 안건을 구성하고 일반주주에 대한 정보비대칭을 유지한 상태에서 주총을 소집하고 의안을 상정하는 현실이 개선되어야 한다. 그것은 지배주주의 이해상충이 해소되지 않은 채 지배주주의 이익을 도모한 것일 가능성이 높기 때문이다. 본 사안의 분할 공시에 첨부된 이사회 결의 내용도 이와 크게 다르지 않다고 생각된다. 제척·기피에 준하여 관련 이사들을 배제하던지,⁷¹⁾ 그것이 어렵다면 일반주주들의 이익을 대변할 전문가로 위원회를 구성하여⁷²⁾ 지배주주와 일반주주 이익 간의 대립적인 협상 구도를 마련하는 등의 조치가 필요하다.⁷³⁾ 다만 이러한 방안은 그 전제로서 주주의 비례적 이익을 보호해야 한다는 규범이 성립되어 있어야 한다. 그러한 규범이 전제되어 있지 않다면, 왜 주주간 이해상충을 해소해야 한다는 것인지 납득하기 어려운 문제, 절차를 어떻게 구성하건 결국 주주의 비례적 이익 보호는 뒷전으로 밀려날 수 있는 문제가 생긴다.

만약 이사회 단계에서 이러한 이해상충 해소절차를 거치지 아니한 채 의안이 구성되었다면, 그 의안을 표결하는 주총단계에서라도 이해상충 해소조치가 필요하다. 가령 의안의 내용과 절차 진행 일정, 의사결정을 위한 정보제공의 양·질·타이밍 등 그 모든 것을 조율하고 결정한 이해상충 지배주주는 제척·기피에 준하여 주총에서의 의결권 행사를 제한하는 방안이 그 예다.⁷⁴⁾ 보다 정확히 말하면 의결권을 제한한다기 보다는 이해상충자를 제외한 나머지 주주들만의 찬성 표결을 추가로 요구한다는 의미가 될 것이다. 지배주주의 이해상충이 해소되지 아니한 채 의안이 상정되었다면, 그 맥락의 지배주주는 모든 주주들의 공동의 이익을 위해서가 아닌, 다른 주주들과 대립적 이해상충의 입장이다. 더구나 본인 스스로 제안한 안건이니 찬성할 것은 당연한 것이기에, 그 사람 이외의 다른 사람들의 의견을 더 중요하게 들어보아야 한다는 뜻이다. 즉 ‘단체의 의사결정은 그 사안에 이해상충이 있는 사람을 제외한 나머지 사람들의 의사가 중요하게 다루어져야 한다’는 말로 바꾸어 표현할 수 있다. 한 가지 주의할 것은 일반주주들만의 표결이 통과되었다고 해서 그것만으로 이해상충이 자동으로 해소되었다고 단정할 수는 없다는 점이다. 일반주주에게 제공되는 정보의 양과 질은 지배주주에 크게 못 미칠 것이기 때문이다.⁷⁵⁾ 가령 지배주주가 선임한 이사와 그 휘하의 임직원들이 주총 현장을 지배하고 정보를 통제하며 안건 설명과 문답을 진행하여 표결을 강행한다면 이는 이해상충이 해소되지 않은 상태의 표결이기에 ‘오염’이 제거되지 않은 하자 있는 의사결정이라고 보아야 할 것이다.

이러한 방안이 지나치다고 생각될 수도 있지만, 지배주주 스스로 이해상충이라는 ‘오염’을 만든 장본인으로서 모든 주주의 비례적 이익을 위해 사용되어야 할 회사의 자원을 자신의 사적인 이익을 위해 동원/남용하여 의안을 구성한 뒤 이를 주총에 일방적으로 상정한 것이므로 위와 같이 이해상충 없는 나머지 주주들의 의견을 존중하는 것이 형평에 반한다거나, ‘안건에 이해관계가 있는 당사자를 배제한다’는 회의체의 일반 원칙에 어긋난다고 말하기는 어려울 것이다.⁷⁶⁾ 일반주주만의 표결 찬성을 요구할 경우 대규모 상장법인의 경우 의사결정이 정상적으로 성립되기 어렵다는 점에 대한 우려가 있을 수 있는데 그에 관하여는 다소 유연한 형태의 보완도 고려해 볼 수 있을 것이다.⁷⁷⁾

위와 같이 주총 단계에서 지배권을 가진 사람의 이해상충을 해소해야 한다고 보는 것이 상법 제368조 제3항의 주총 특별이해관계인 의결권 배제조항의 취지이자, 미국에서 이해상충 해소방안의 하나로 제시되는 소수주주의 다수결 원칙⁷⁸⁾, 그리고 자신이 상대방의 의사까지도 결정하는 쌍방대리의 이해상충 상황에서는 상대방의 동의⁷⁹⁾를 얻어야만 거래가 유효하다고 보는 민법 제124조 및 그것을 회사법적으로 수용한 상법 제398조의 취지에 부합할 것이다.⁸⁰⁾⁸¹⁾ 분할 방식의 차이는 지배주주와 일반주주 간의 가치 배분의 문제이다. 따라서 분할 방식을 결정하는 맥락의 지배주주는, 이해가 대립하는 양 당사자 모두를 대리하는 쌍방대리의 실질, 전체 주주를 대리하여 자기 자신과 교섭하는 자기계약 체결 당사자의 실질을 갖는다. 다만, 현재의 주류 해석론 및 판례 실무는 위와 같은 해석론과는 거리가 먼 형태로, 지배주주의 이해상충 해소 여부에 무관심한 채 지배주주가 각종 합병, 분할, 지주사 전환, 상장폐지 등 M&A 과정을 통해 일반주주의 이익을 편취하는 것을 자유롭게 용인하는 형태로 운용되고 있는데,⁸²⁾ 이에 대하여는 해석론이건 입법을 통해서건 문제의 시정이 필요할 것으로 생각된다.